Michael Kordovsky | Börsen-Kurier
Gratwanderung zwischen Preisstabilität, Finanzmarktstabilität und politischem Druck.
Kaum war der erste Inflationsschock – hervorgerufen durch Lieferkettenunterbrechungen und der Ukraine-Krieg einigermaßen verdaut, sodass Fed und EZB eine Zinsanpassung nach unten durchführen konnten – folgte am 28. Februar dieses Jahres mit dem Ausbruch des Iran-Kriegs bereits die nächste Krise, die zu einer Aufwärtsrevision der Inflationsprognosen führte.
Die Entscheidungsträger der Fed hatten im März ihre 2026er-Prognosen für die Teuerung der persönlichen Konsumausgaben (PCE-Inflation) gegenüber Dezember 2025 von 2,4 auf 2,7 % nach oben revidiert, und auch für 2027 erwarten sie eine noch marginal höhere Inflation als ursprünglich.
Auch die Volkswirte der EZB haben ihre Prognose für den Euroraum für das laufende Jahr von 1,9 auf 2,6 % nach oben geschraubt, während sie die Wachstumsprognose von 1,2 auf 0,9 % nach unten revidierten. Tatsächlich zeigte die Vorabschätzung von Eurostat für März einen Inflationsanstieg von 1,9 auf 2,5 %, nachdem die Energiepreiskomponente von einem jährlichen Rückgang von 3,1 % im Februar bis März mit 4,9 % ins Plus drehte. Hier machen sich bereits die Auswirkungen jüngster kriegsbedingter Ölpreisanstiege bemerkbar. Gleichzeitig zeigte sich eine Abschwächung eines wichtigen Einkaufsmanagerindex für die Privatwirtschaft. Erste Tendenzen gehen in Richtung Stagflation, einer kritischen Kombination aus höheren Inflationsraten und niedrigem Wirtschaftswachstum.
Zwischenzeitlicher Zinsanstieg eingepreist
Trotzdem nehmen die Forward-Rates bis Ende 2026 bereits drei Leitzinsanhebungen der EZB vorweg, ehe es danach wieder eine Entspannung an der Zinsfront geben könnte, was infolge eines Wirtschaftsabschwungs plausibel erscheint. Somit verflacht sich die Zinskurve zusehends, da die kurz bis mittelfristigen Euro-Swap-Sätze bereits stärker anzogen als am langen Ende (20 Jahre und länger). In den USA signalisiert der Futures-Markt mit erhöhter Wahrscheinlichkeit gleichbleibende Leitzinsen bis zur Fed-Sitzung am 9. Juni 2027, ehe Zinssenkungen zunehmend wahrscheinlicher werden.
Altlasten und Grenzen restriktiver Geldpolitik
Dies geschieht in einem Umfeld, in dem ein Öl-Schock zu Zweitrundeneffekten führen kann, da die Bilanzsumme der Fed nach den massiven Anleihenkäufen der Pandemiezeit noch immer weit über dem Niveau davor liegt und sehr viel Geld im Umlauf ist. Am 8. April lag die Bilanzsumme bei rund 6,7 BioUSD (5,7 BioE) und somit mehr als 60 % über dem Level Anfang 2020. Dennoch wächst die Bilanzsumme seit Dezember 2025 wieder.
Die Bilanzsumme des Eurosystems stieg von 4,66 BioE (davon 2,85 BioE Euro-Anleihen aus dem Euro-Raum) am 3. Jänner 2000 bis zum 3. April auf 6,25 BioE (davon 3,93 BioE Euro-Anleihen aus dem Euro-Raum) – Relikte massiver Anleihenkäufe während der Pandemiezeit. Vor allem öffentliche Bonds befinden sich im Portfolio der EZB. Hier ist im aktuellen Umfeld unter Rücksichtnahme auf den Markt nur ein langsamer und vorsichtiger Bestandsabbau möglich, um nicht einen Renditeschock oder sogar Staatsanleihen-Crash zu riskieren, der stärkere Finanzmarktturbulenzen auslösen würde.
Das liegt an folgenden Rahmenbedingungen: Der öffentliche Schuldenstand des Euroraums stieg auf Zwölf-Monats-Sicht bis zum dritten Quartal 2025 von 87,7 auf 88,5 %, wobei die Staatsverschuldung von Italien und Frankreich bereits bei 137,8 bzw. 117,8 % liegt – ein Niveau, das vor einer erhöhten Krisenanfälligkeit warnt. Doch die zeitweise expansive Bias der EZB-Geldpolitik – wie erforderlich sie in Krisenmomenten auch sein mag – zeigt Nebeneffekte. So ist von Februar 2017 bis Februar 2026 die Geldmenge M2 im Euroraum um 4,6 % p.a. gewachsen, was sich zuletzt erneut in spürbarer Asset-Inflation entlädt. So stiegen im Euroraum (21 Staaten) die Wohnimmobilienpreise im vierten Quartal 2025 um 5,2 % und in Portugal und Kroatien gab es sogar Preisanstiege von je 18,9 bzw. 16,1 %. Doch neue Krisen, die sich abzeichnen, könnten erneute Stützungsmaßnahmen erfordern, so wie es die Märkte seit der Finanzkrise 2008/09 gewöhnt sind.
Kann sich Trump durchsetzen?
In den USA wünscht sich Donald Trump schon länger niedrigere Leitzinsen. Doch der noch amtierende Fed-Chairman Jerome Powell gibt zu verstehen, dass die Geldpolitik der Fed kein Wunschkonzert ist. Gleichzeitig stimmte der von Trump designierte Fed-Gouverneur Stephen Miran am 18. März als einziger geldpolitischer Entscheidungsträger für eine Senkung um 25 Basispunkte. Ob sich Trump längerfristig hier durchsetzen kann, bleibt abzuwarten. Fakt ist, dass in den USA die Regierung aufgrund der hohen Staatsverschuldung (2025 bereits 124 % des BIP) an niedrigen Zinsen interessiert ist, um sich noch so gut wie möglich einen gewissen fiskalpolitischen Spielraum zu sichern.
Unser Fazit
EZB und Fed stehen vor einem strukturellen Dilemma: Inflationsrisiken durch Energiepreise treffen auf schwächeres Wachstum und hohe Verschuldung. Spielräume für aggressive Zinspolitik sind begrenzt. Die Geldpolitik bleibt daher ein Balanceakt zwischen Stabilisierung und Risikobegrenzung – mit erhöhter Stagflationsgefahr und wachsender politischer Einflussnahme, insbesondere in den USA.
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